주식투자의 환상과 진실

 

 

• 지난 10년 동안의 코스피 수익률을 살펴보면 개인 투자자의 완패입니다.

• ‘보이는 것’은 확실하고 매력적일수록, ‘보이지 않는 것’을 무시하게 만들어 투자자를 위험에 빠뜨리기 때문이죠.

• 투자자는 알 수 없는 미래를 앞에 두고 반복했을 때 돈을 버는 모델을 만들 수 있어야 합니다.

원금 회복의 꿈

오랫동안 투자한 사람의 꿈은 무엇일까? 그 꿈은 반포 자이도, 포르쉐도 아니다. 바로 원금 회복이다. 실제로 2011년부터 2020년까지의 통계에 따르면, 절대다수의 개인투자자는 돈을 잃었다. 지난 10년 동안 개인 투자자가 코스피 시장에서 가장 많이 구매한 10개 종목의 수익률은 -87.76%, 같은 기간 동안 코스피 지수는 40.25% 상승*했다.
* 두 수치 모두 배당 수익률은 제외했다. - 저자 주

이는 개인 투자자가 2010년 초부터 10년 간 스스로 종목을 골라 1억 원을 투자했다면 겨우 1,224만 원이 남고, 코스피 지수에 투자했다면 1억 4,025만 원으로 더 벌었음을 의미한다. 처음엔 같은 금액이지만, 10년 뒤 둘의 차이는 약 11.45배로 더 벌어졌다.

△ 지난 10년 간 개인 투자자가 코스피 시장에서 가장 많이 산 종목 10개의 산술평균 수익률과 코스피 상승률 비교. 개인 투자자가 시장을 이기기는 정말 어렵다. (자료 제공: 황준호) 

개인 투자자가 확실히 성공하는 시장의 모습은 지난 2020년 코로나 위기처럼 폭락 후 반등할 때뿐인데, 이마저도 코스피 지수의 상승률과 비슷하다. 코스피가 박스권에 갇힌 2013년(-30.2%), 2014년(-40.8%), 2015년(-34.1%), 2016년(-26.6%), 개인 투자자는 큰 손실을 입었다. 반면 같은 기간 코스피는 누적 1.5% 상승했다.

개인이 잃은 만큼 외국인과 기관이 돈을 벌었으니, 이쯤 되면 국내 금융시장은 외국인과 기관이 개인 투자자와 돈을 바꿔가는 곳이라 해도 무방하다. 개인 투자자는 거의 매해 돈을 잃는다. 그런데 왜 사람들은 여전히 투자를 할까? 투자를 시작하는 과정은 사기를 당하는 과정과 매우 비슷하다.

사기를 당하는 이유

한 신문 보도에 따르면, 2014년 발생한 사기 사건은 24만 건, 피해액은 8조 원에 이른다. 그중 희대의 사기꾼 조희팔은 공기청정기, 안마 기계를 사면 찜질방 등에 대여해 주고 연 35%의 확정수익을 주겠다며 4만 명에게 4조 원대의 사기를 쳤다.

그들은 왜 사기를 당했을까? 피해자들의 안타까운 증언에는 사기에 필요한 요소가 모두 들어있다.

• 피해자들에겐 목돈이 있었다.
  “지인 믿고 남편 사망보험금을…”
  “노후자금 투자해 4억 빚더미.”
  
  

• 예금보다 조금 나은, 안정적인 수익처가 필요했다.
  “절대 다단계가 아니라며 화를 내더라고요. 연 30~40% 수익이 난다고 계속 권유하니 결국 시작하게 됐죠.”
  “부자가 되고 싶다는 욕심은 없었어요. 몸이 좋지 않은 아내가 바깥일을 쉬도록 하는 게 유일한 소망이었어요.”
  
  

• 투자나 사업 경험이 없었다
  “제 아버지는 책만 보던 분이셨는데…”
  “아는 사람이 투자를 제안하니 믿을 수밖에.”
  
  

종합하면 피해자들은 퇴직금, 보험금 등 목돈을 기반으로 돈을 더 벌고 싶은 사람들이었다. 불행히도 이들은 투자나 사업을 직접 해본 경험이 없었기에 ‘확정 수익률 보장’ 뒤에 붙은 35%의 수익률이 얼마나 비현실적인지 몰랐다.

수익률 35%는 세계 최고의 영업 이익률을 자랑하는 애플의 영업 이익률(2019년 24.6%, 2018년 26.7%, 2017년 26.8%)보다 높다. 다시 말해, 이 수익률을 10년쯤 낼 수 있는 기업은 세계 최고의 기업으로 성장할 수 있다. 다른 의미로 수익률 35%는 1997년 IMF 금융위기 때 기업어음(CP)의 수익률(26.67%)보다 높다. 즉, 부도가 코앞인 회사가 돈을 구하는 이자율보다 높다.

△ 조희팔이 제시한 35%의 수익률은 세계 최고 기업 애플의 영업이익률보다 높다. ©Alireza Khoddam/Unsplash

피해자들은 왜 이 놀라운 수익률이 안마기 대여로 달성 가능하다고 믿었을까? 당장 통장으로 돈이 입금됐기 때문이다.

피해자들은 조심스럽고 꼼꼼했다. 그들은 소액을 투자한 뒤, 수익금이 통장으로 들어오는지 확인하고 투자금을 늘렸다. 하지만 피해자들이 확인한 부분은 중요하지 않았다. 그 부분이 중요했다면 사기당하는 걸 막을 수 있었을 것이다. 보다 중요한 질문은 돈이 이미 들어왔는지가 아니라 ‘앞으로도 들어올지?’이다.

보이지 않는 것이 결과를 결정한다. 이는 투자에서도 똑같이 일어난다. 개인 투자자는 ‘싸게 사서 비싸게 팔아야 돈을 번다’란 생각 때문에 싼 주식을 사는 데 집중한다. 코스피가 박스권에 갇힌 해에 개인 투자자가 가장 많이 산 종목 1위의 연간 수익률은 다음과 같다 

• 2013년 삼성엔지니어링 -60.12%

• 2014년 현대중공업 -53.7%

• 2015년 POSCO -39.6%
  
  

위 종목들은 코스피가 박스권에 갇혔을 때에도 일 년 내내 떨어졌다.

△ 개인 투자자가 가장 많이 산 주식인 포스코(15년, 위), 삼성엔지니어링(13년, 아래)의 주가 그래프. 보이는 것은 낮은 가격이요, 볼 수 없는 것은 미래의 변화다. ©Yahoo Finance 

싼 주식은 과거의 특정 시점보다 가격이 낮아진 주식일 뿐, 앞으로 오를 주식일지는 알 수 없다. 저렴해진 가격은 확실히 보이고 지난 기록이 있으므로 확인할 수도 있다. 그러나 앞으로 오를 확률은 보이지 않는다. 그리고 많은 개인 투자자는 이 확률을 무시한다.

사기 피해자 역시 얼마의 수익이 지급되는지 확인했지만, 이것이 얼마나 지속될지는 확인하지 않았다. 사기 피해자의 통장에 35%의 수익률로 수익금이 들어오더라도, 이것이 1년간 지속될 확률이 10%라면, 사실상 3.5%의 수익률로 봐야 한다.

‘보이는 것’은 확실하고 매력적일수록, ‘보이지 않는 것’을 무시하게 만들어 투자자를 위험에 빠뜨린다. 이처럼 투자의 성패는 보이지 않는 것으로 결정된다. 투자자의 노력 대부분은 투자의 맹점을 보는 데 집중된다. 그래서 투자의 선수들이 다른 선수를 파악하는 기준 역시 맹점을 볼 수 있는 능력이다. 그 능력이란 무엇일까?

투자의 맹점을 보여줄 거울, 확률

관중은 눈에 보이는 결과로 선수를 평가한다. 보다 중요한 건 선수가 선수를 평가하는 기준이다. 그 기준은 눈에 보이지 않지만, 결과를 만드는 진짜 능력일 가능성이 높다. 그럼 투자자는 다른 투자자를 어떤 기준으로 평가할까? 결론으로 가기 앞서, 에드워드 소프*의 일화를 소개한다.
* 미국의 수학 교수, 헤지펀드 매니저이자 블랙잭 플레이어.

에드워드 소프는 MIT 교수 시절, 카지노 카드 게임인 블랙잭의 카드 카운팅을 처음 개발했다. 그는 카드가 한 장씩 공개될 때마다 바뀌는 승패의 확률을 계산했고, 이 확률에 따라 판돈을 바꿔 걸었다. 같은 이치로 정보가 공개될 때마다 바뀌는 승패의 확률을 계산할 수 있다면, 주식 시장에도 그대로 적용할 수 있었다. 그는 카지노 판을 떠나 더 큰 도전 상대인 주식 시장으로 갔다.

확률을 계산하기 위해서는 충분한 정보가 있어야 했는데, 그때의 주식 시장은 지금처럼 충분한 정보를 얻기 어려웠다. 그래서 그는 RHM 워런트 서비스를 바탕으로 주식 대신 워런트* 가격을 계산했다.
* 가지고 있으면 주식으로 바꿔주는 쿠폰. 당시 기업들은 투자자나 직원에게 혜택이나 보상 차원에서 워런트를 지급했다. 그리고 그들에게 지급된 워런트가 시장에서 거래되기 시작했다.

그 결과 그는 워런트 가격이 너무 높다는 것을 발견했고, 워런트를 공매도하는 동시에 기초 주식을 매수해서 오늘날 델타 헤징*이라 부르는 전략을 개발했다. 소프는 이 방법으로 이후 45년 중 44년간 이익을 냈고(2008년에만 손실), 연간 평균 20%의 수익률을 올렸다.
* 현물 가격 변동과 선물 가격 변동 간 비율, 즉 델타를 이용하여 위험을 분산하고 수익을 올리는 방법.

현대의 헤지펀드가 그의 델타 헤징 전략을 바탕으로 한다는 점에서 그는 헤지펀드의 아버지로 불린다. 또한 소프는 컴퓨터를 주식과 파생 상품의 가격 계산에 사용한 덕분에 현대 퀀트의 창시자로도 불린다.

이후 소프는 1974년 프린스턴 뉴포트 파트너스(Princeton Newport Partners, PNP)를 세워 투자자를 모집했다. 이중엔 UC 어바인의 초대 학과장 랠프 제라드도 있었다. 많은 유산을 물려받은 제라드에겐 이미 훌륭한 자산 관리인이 있었지만, 그 관리인은 새로운 사업을 위해 자금 관리에서 손을 떼려는 상황이었다.

새 자산 관리인으로 소프를 염두에 둔 제라드는 소프에게 돈을 맡겨도 되는지 기존 관리인에게 평가를 부탁했다. 그래서 어느 날 저녁, 소프는 아내 비비언과 함께 자산 관리인이 살고 있는 캘리포니아 라구나 비치에 가서 그를 만났다. 둘은 브리지 게임을 하며 잡담을 나누었다.

소프와 그 집주인이 나눈 대화는 대부분 확률론에 관한 것이었다. 브리지(bridge) 게임을 하는 동안 주인은 ‘비이행적 주사위’라 부르는 일종의 속임수 주사위에 대해 언급했다. 비이행적 주사위는 각 면에 서로 다른 숫자가 적힌 세 개의 주사위인데, 특이한 성질을 갖고 있다.

만약 주사위 1과 주사위 2를 동시에 던지면, 주사위 2가 이길 가능성이 더 높다. 그리고 주사위 2와 주사위 3을 동시에 던지면, 주사위 3이 이길 가능성이 더 높다. 하지만 주사위 1과 주사위 3을 동시에 던지면, 주사위 3이 이길 가능성이 더 높은 게 아니라, 주사위 1이 이길 가능성이 더 높다.

게임과 그에 관련된 확률에 늘 관심을 보였던 소프는 오래전부터 비이행적 주사위에 큰 흥미를 느꼈다. 그때부터 두 사람은 친구가 되었다. 뉴포트비치로 돌아오는 차 안에서 소프는 비비언에게 자신들을 초대한 사람이 언젠가 세계적인 부자가 될 것이라고 말했다.

- 제임스 오언 웨더롤, ​《돈의 물리학》, p.189 

 기존 자산 관리인은 소프를 제라드에게 추천했고, 이후 소프의 회사는 월스트리트에서 가장 성공한 헤지펀드 중 하나가 되었다. 그리고 소프의 예언대로 기존 자산 관리인은 세계적인 부자가 되었는데, 그가 바로 워렌 버핏이다.

버핏은 왜 소프의 투자능력을 검증하기 위해 과거 어떤 종목을 골랐는지, 수익률은 얼마인지 묻는 대신, 브리지 게임*을 하면서 확률론만 이야기했을까? 확률을 알면 투자의 맹점을 볼 수 있기 때문이다.
* 카드 게임 중 하나로 4명의 게임 참가자와 52장의 카드 1벌이 필요하다.

확률은 투자에서 가치를 계산하고, 얼마를 투자할지 결정하는 역할은 한다. 소프는 워런트의 가치를 계산해서 현재 가격이 ‘높다’란 결론을 얻고, 공매도해서 돈을 벌었다. 버핏 역시 26세에 혜성처럼 나타나 투자의 신이 되었지만, 그는 어려서부터 아크사벤 경마장에서 확률 연습을 했다. 

투자는 우승마를 찾는 것이 아니다

버핏은 아버지 하워드 버핏과 10살 때 월스트리트에 견학 가서 투자자의 꿈을 가진 뒤 바로 사업과 투자 경험을 쌓기 시작했다. 그는 10대 때 아크사벤 경마장에서 혼자 우승마를 예상하며, 승패를 결정짓는 중요한 요소를 계속 고민했다.

“시카고의 노스클라스 가에 가서 오래된 경마 전문지 몇 달 치를 사기도 했습니다. 가격은 얼마 하지 않았습니다. 지나간 경마지를 누가 사려고 하겠습니까? 이 신문들을 읽으면서 나의 우승마 예상 능력을 날마다 시험했습니다. 전날의 자료를 파악해서 예상한 다음에, 이 예상을 다음 날 실제 있었던 결과와 비교하는 방식으로 말이죠. 이렇게 해서 습득한 모든 지식과 체계를 머릿속에 차곡차곡 쌓았습니다.” (워렌 버핏 인터뷰)

- 앨리스 슈뢰더, 《스노볼 1》, p.217

버핏은 친구 러스와 함께 《마부 소녀의 선택》이라는 우승마 예상지도 발행했지만, 너무 헐값에 발행했기에 기존 예상지의 압력에 못 이겨 발행을 중단했다. 대신 그는 지난 경마 잡지를 보며 우승마를 맞추는 연습을 계속했다.

그는 과거 데이터를 바탕으로 가상의 베팅을 수없이 하며, 투자의 본질을 깨달았다. 즉, 투자는 우승마를 찾는 것이 아니라, (경마장의 수수료를 제외하고) 배당액이 5배 이상인 말 중, 우승 확률이 20%가 넘는 말을 찾는 것이다. 배당률과 우승 확률의 괴리처럼, 얻는 것(가치)과 주는 것(가격)의 괴리를 찾는 것이 투자자의 일이다.

투자자의 일

블랙잭에서 다음 카드를 보는 것처럼 투자에서 미래를 알 수 있다면 정말 좋겠지만 투자자는 초능력자가 아니다. 미래를 100% 맞출 수 있다고 장담하는 사람이 있다면, 그는 마법사거나 사기꾼이다. 진짜 투자자는 미래를 예측하는 대신 가격을 책정하고, 동시에 잘못 책정된 가격을 찾는다. 경마에서 우승 확률과 배당률이 잘못 계산된 말을 찾는 것과 같다.

“우리에게 투자는 경마장에서 내기를 하는 것과 같다. 우리는 두 번에 한 번 우승하지만 우승을 했을 때 내기를 건 돈을 세 배로 불려주는 말을 찾는다. 즉 가치가 낮게 계산된 대상을 찾는다는 말이다. 이게 바로 투자이다. 그러니까 어떤 대상이 정말 가치가 잘못 평가되었는지 충분히 잘 알 수 있어야 한다. 이것이 바로 가치투자이다.” (찰리 멍거의 말)

- 모니시 파브라이, 《단도투자》, p.65

에드워드 소프는 다음 카드를 예측하지 않았다. 그저 지금까지 나온 카드를 세며, 베팅액을 조정하는 것만으로 카지노를 이겼고, 이를 주식시장에 적용해 헤지펀드의 시초가 되었다. 버핏 역시 미래를 예측하지 않았고, 가능하다고도 생각하지 않았다.

버핏은 에둘러 표현함으로써 미래 시장에 대한 예측으로 바라보는 시선을 피했다. 버핏은 시장의 방향 변화를 예측하는 사람들은 보통 ‘두 번 해서 열 번’ 틀린다고 생각했다. (전부 틀린다는 뜻이다.)

- 앨리스 슈뢰더, 《스노볼 2》, p.403

 
대신 버핏은 더 나아가 예측이 필요 없는 모델을 만들었다. 그는 노아의 방주를 만들어 한 쌍의 생명들을 배에 태우듯, 버크셔 해서웨이를 만들어 다음 세대에도 살아남을 기업들을 채웠다. 버핏의 배는 금융위기와 같은 홍수에 흔들렸지만, 침몰하지 않았다.

노아의 원칙을 무시한 셈입니다.

홍수를 예측하는 일이 아니라 방주를 짓는 일이 중요하다는 원칙 말입니다. (1981년 워렌 버핏)

- 워렌 버핏, 《워렌 버핏의 주주서한》, p.343

 
시험에 뭐가 나올지 맞히는 족집게 선생님보다는 어떤 시험 문제도 풀 수 있게 가르쳐 주는 선생님이 더 낫다. 버핏의 위대함은 미래를 예측해서가 아니라 어떤 미래에도 살아남는 모델을 만들었다는 데에 있다. 알 수 없는 미래를 앞에 두고 반복했을 때 돈을 버는 모델을 만드는 것. 이것이 투자자의 일이다. 그리고 훌륭한 투자자는 어떤 미래에도 확률 높은 투자 기계를 만들고 미래를 기다린다.